2021年12月，应众多基民要求，小雅再访明星基金经理何帅。
小雅深访 | 何帅详诉近三年投资的变与不变：重仓股看起来都是“衰票”？这就对了！
“雪球”上有不少读者做了摘要笔记，有不少读者通过摘要去了解何帅，小雅想了想，干脆根据众多投资者的摘要笔记，给读者做一个简版摘要，让没太多时间的读者能轻松简单做一些了解。
一，何帅是谁？
36岁的何帅是上海财经大学硕士，曾在国联安基金公司担任两年研究员，2012年加入交银施罗德基金（下简称“交银”）公司，曾任行业分析师。
2015年7起，何帅任基金经理。目前管理三只基金，至2021年末，管理规模153.38亿元。
（2）截至2022年1月20日，何帅管理的全部三只基金，在他管理期间年化回报率全部超过22%。（其中，优势行业最高股票仓位80%）这些基金的管理期限都超过4年，其中，管理时间最长的交银优势行业基金超过6年半。1，我们这个行业大部分从业者，不管现在管大规模，或者有多大名气，从年龄还是从业时间来说，都还比较年轻的，包括我自己。
但是中国的持有人基数特别大，大家的关注度也特别高，我自己感觉，大家对这个行业从业者有非常高的期待。大家觉得你过去很好，未来要持续都很好，但这本身不太现实。每个人都会碰到自己好和不好的时候，不好的时候要去调整，去学习。对于这种调整、学习的过程，可能需要更多的包容。2，我的逻辑是，重仓股的估值对应未来的成长前景，它的性价比要比较高。我每一刻都想着，上涨意味着它的估值在上升，它的短期风险在上升，它的性价比在下降，预期收益率在下降。比如，我拿了H公司很长时间，大概赚了五六倍。我买的时候，它是17倍估值，现在是40多倍估值，它的性价比还一样吗？不可能。3，如果我不去做这些（减持），回溯的话，我现在收益率可能每年多增长几个点。
当时买这么便宜，是你的性格，你卖的很便宜，也是你的性格，这是相辅相成的。
因为会在底部买的人，说明他对估值敏感，有逆向思维。当卖出的时候，一定也会这样，他对估值还是敏感的。4 ，市场很多时候是概率事件。比如一家公司，你给它25倍或50倍估值，可能都是合理的。这之间相差一半，不是置信度够不够，它本身就是一个置信区间，要看你愿不愿意承担这个风险？如果跌了，你愿意拿多少仓位去补？5，很多阿尔法的东西最后收益兑现，可能是乘了贝塔的风，这中间是剔不干净的。
但我指的贝塔是，从一开始买进去，你知道公司竞争力一般般，但是跟随行业依然可以买，这属于纯粹的贝塔投资。我们的研究员包括基金经理，经常有这种痛苦。我们觉得这家公司终局想不清楚，未来竞争可能很糟糕，它的竞争力不够，虽然坡道真的很好，我们就真的不投。6，行业景气度是很难判断的，你好像感觉很好判断，因为你看的是倒车镜，但在开始的时候，这是很难判断的。
（能不能加一点右侧投资，我不需要判断，做反应就行了？）可以，那你要胆子够大，而且，几十亿的基金可以右侧，三四百亿的基金怎么去右侧？真的右侧以后，变顶部了，你怎么办？当它回调20%，你是加还是减？很多时候看起来很简单，到真正操作的时候，完全不是这么回事。7，投资中最重要的事是：不断反思，把边界打开，不要有任何的边界。哪怕你从A改成B，最后发现又从B回到A，没关系，就要不断去尝试。最麻烦的是固步自封，你打个洞钉在墙上面，把自己框在那边，这是最危险的，我觉得应该走起来、跑起来、动起来。8，同事问我，为什么要买很多0.5个点、1个点的小股票？小股票对你的净值影响不大，你为什么不把精力更多放在那些更大的公司上面，去做更多的深入研究？我说，做投资这件事，除了把净值做上去，还有一件很重要的事情，就是投资本身。虽然那些小股票对我的净值影响不大，但那些小股票带给我很多快乐，我挖掘到一家公司，它被市场低估了，我买了它，它涨了很多，最后它的业绩证明，它就是一家优秀的公司。这个过程让我很快乐，这就是一个很简单的投资的快乐。当你真正重新找到投资的快乐的时候，慢慢也会把净值做好，你会找到很多好公司，真正找到成就感。
9，国内市场还是要以成长的眼光去看待，做静态的低估投资会比较艰难。10，对于投资，我有两个比较大的感悟：第一，还是要回归报表本身。
有时候我们会本末倒置，我们会关注管理层，关注公司护城河，关注商业模式，不断分析前三个偏定性的属性。其实，你想这么多，还不如好好分析报表，所有东西都会从报表里面体现出来。过去，我们更多去研究产业逻辑，研究公司管理层。我现在把它反过来了，首先报表要符合一家优秀公司的标准，然后我再去研究定性的东西。说的简单一点，就是需要俗一点，你不要太过于用一个框架，把自己架得很高~~大部分时候，你最后都会发现，市场一点不傻，傻的是你自己。12，一些中小市值公司，报表漂亮的公司非常多，可能10家里面，有1家是坑。但没关系，因为它就是有一个概率。我管理的是组合，它是一种大概率选择股票的方法，我不是说保证这个框架里面100%的准确，70%的正确都非常厉害了。从今年表现来看，这种方法是90%的正确率，这已经很好了。13，有一个指标很有意思：现金流量表里面筹资的现金流。如果一家公司在持续在问外部拿钱，那你就要小心。
但capex投入要排除一些公司，如果它在扩张期，比如台积电，它也是有很长周期capex式的投入，这种公司就要单独看，但这是一个概率问题。我通过很多层筛选，公司过去表现很优秀，同时有明显的扩张意图，用这种想法筛选的时候，很多化工公司跳出来了。这时候，我会去倒过来想：为什么会有这么多化工公司的数据符合这些标准？我会去思考原因，通过跟很多公司调研、反馈，我从一个点上升到了一个面。这个面就是：国内很多新材料公司、精细化工公司，成为大量世界先进产能的补充，或者说进口替代。并且，这种进口替代不是国家组织和主导的，是市场自然而然发展到这个状况。我们通过财务指标发现很多这样的公司，这些公司又会让我们衍生出一些想法，去找到一些相同逻辑的公司。这就是从点到面，又从面回到点的过程。15，很多时候，你被一些条条框框限制住了，大家看到“抱团”两个字，就觉得一定是不好的，过去三年“抱团”收益率很高，为什么不好？我就是应该跳出条条框框。我最底层的思考就在于，我们容易被一种好像大家都认为是对的东西裹挟。大家应该跳出来说，我就是要安安静静去寻找投资的快乐，去找到一个好的标的，找到一个好的赚钱机会。我们更多需要的是进步，而不是说把自己钉在一个位置上面，这是很重要的。比如，去年的共识就是，地产就是不行，不会有发展，它再便宜就不应该买。除非你有巨大的把握，这个行业会发生巨大变化，否则，不要去冲击这样巨大的共识。通常，共识是不会被打破的，只有一种情况，你可以去逆向市场巨大的共识错误。比如，茅台表现也一度持续不好。怎么会打破？因为茅台的业绩在2016年、2017年一直大幅超预期，它的业绩活活让市场打脸，当市场从巨大的错误共识反过来的时候，它的超额收益是巨大的。只有这样巨大的把握，你才能去抵抗市场巨大的共识。如果没有这样的把握，市场共识大部分情况下是对的。你可以有一些小仓位去做逆向，但是在大仓位上面，不要去跟市场做巨大的抵抗。反过来也是一样，当大家都预期一样东西非常非常好的时候，你也不要急于下车。但市场偏好跟我想要的东西不一样。市场喜欢的是弹性，整个电池产业链今年表现最好的，都是有价格弹性的东西，但我偏不喜欢。我要选择一个我能看到5年以后依然存在的公司。但那些价格或毛利巨大波动的公司，我不知道它5年以后是怎么样子，它可能也很好，我没有选择那些，我选择跟自己的组合思路和性格相符的。18，中国市场很有意思，大家特别喜欢那种“差生”变“好生”的过程，不喜欢“好生”持续好的过程。
19，巨大的capex投入对于股东是个糟糕的事情，但对于股价来说是个很好的事情。但是，不断砸capex，把规模优势砸出来，这能维持多久，我觉得不好说，因为你砸得起，势必别人也能砸得起。当某个时点供需发生扭转的时候，就会很难看，只是看这个时点什么时候到来。20，新能源车今天最好的地方是它的确定性，但我认为，它最大的风险就是它太确定。因为所有人都觉得确定，所有人都觉得机会巨大，整个产业链所有人都会巨大的投资，这反而是风险。
只有一、两个人觉得ok，其它人都觉得不好，这才产生巨大的阿尔法，当所有人都觉得好的时候，它的阿尔法就会很差。21，我对竞争格局特别复杂的东西不是很喜欢，包括光伏也是这样。我天生就对那些行业有点排斥，所以感情上不想深入去研究这些行业，造成了我始终跟这个行业的最前面的想法和研究是脱节的。我很难说心服口服的，突然非常钟爱这个行业。除非它经过5年时间证明了，它真的格局很清楚，capex也稳定了，什么都稳定了，我可能会真的爱它。但现在我觉得，最多可能也只是短期买入，或便宜了去买一点。我不是真的相信它。很多我们很优秀的同行，他们是真的相信，未来N公司未来会有500亿、1000亿利润。可能它确实能实现，他们也是真信。但它很难让我信服，我是真不信。也不叫真不信，我没有做过很仔细的研究，它有点难支持我这么做，我不太喜欢这种上下起伏特别明显的行业。21：以前我研究美国运通的时候找到一组数据，很有意思，跟你分享一下。
巴菲特在1992~1993年买入美国运通，到1999年，年回报率30%。但是1999年~2009年，运通还是41块钱，回报率是0。而1992年到2007年，它的股票回报率是13.6%，13.6%正好是公司业绩增长的复合增速。2008年股灾，1992年到2008年收益率就变成0.7%了，股价输给了成长性。因为2008年是个坑，到2019年，它的回报率又变成很高的20%，明显又跑赢了成长性。但是回到1992年，从1992年到2019年，回报率是11.8%，又回到了它的稳定成长性。你看，它有很多巨大的波动。这个数据是什么意思呢？一个公司的回报率，最终会跟它的业绩成长性匹配，它的股价或估值会回到基本面，基本面是需要我去判断的。同时，它有明显高估和低估的时候。当它高估的时候，回报率就会变得很差，等它低估的时候，回报率就会变得很好。我要做的就是：想清楚这家公司长期的资本回报率应该是多少，高估的时候不要买，低估的时候多买点儿。22，我不要去做10%的差价，但在巨大的高估和低估的时候，当很多资产明显高估了，你为什么要去硬顶？有些东西明显低估的时候，你为什么不多买？我肯定要在贵和便宜的时候做动作的，怎么叫贵和便宜呢？要根据公司本身的基本面。1992年到2007年，运通的利润复合增长就是13%；1992年到2019年这么多年，它的复合增长就是11%~12%。这都跟它的业绩非常匹配。拿茅台来说，我认为它估值30倍是很合理的，可能20倍很便宜，40多倍也不能说贵。但70倍肯定是有点贵的，15倍肯定是明显低估的，这只能是一个大致区间。那你到25倍和35倍的时候就不要动了，就没有什么高估、低估之分，跟它走就好了。只有在拉开一个大的幅度以后，我们才会去判断它的情况。24，安全边际是最重要的事。就是不要亏钱嘛，可以不赚钱，不要亏钱。
不亏钱，就是浪费时间，但是亏了钱，就是浪费钱又浪费时间。25，我的安全边际不是跟远期的东西比，跟远期东西比，是我决定是否买入的原因，但是安全边际不是考虑这个。安全边际我一定看即期估值，没有人的安全边际是看未来长期空间的。当整个市场最悲观的时候，大家只会看你手头的东西，每个人都是现实的。26，关于控回撤，有很多很重要、大方向的事情，比如我的性格，比如涨多了我会卖，在估值越来越高的时候，我的持仓是下降的，当然回撤控制会好。但这种回撤控制是有代价的，代价就是，我可能每年损失几个点的收益率。回到持有人体验或者我的个性问题，我是要那几个点的收益率，还是要控制曲线的平稳性？我选择曲线平稳性，我的性格是这样的。27，第二个控回撤的原因也很重要。这两年，我们见过很多企业家、管理层，我们尽量去选择一些我们认为正确的人。正确的人不代表他的能力最强，最重要的是，他也是一个控回撤的高手。就是说，企业家本身的性格不是赌性很强，他对事物的判断也留有安全边际，可能他也赚不到巨额的超额收益，他也赚不到那几个点。但在这种企业家的管理下面，公司自然而然也会面对比较少的巨大风险，它也不会有巨大的回撤。我希望能建立一个闭环，我的持有人、我和我投的公司管理层，我们的性格是相符的，大家都很舒服，其中一个环节的性格出了问题，就会慢慢脱离这个闭环。28，只有不断尝试各种商业模式，见到各种各样的管理层和公司，才能学到很多东西。可能过10年以后我也知道，绕这么大一圈，就是应该持续买茅台，但我应该要去走这一圈，不断学习和尝试新东西。在这种情况下，适当的规模才是合理的。29，当碰到一家公司或一个行业让你特别揪心的时候，比较好的方式就是赶紧把它处理掉，这就是我说这两年越来越贴近市场的原因。
卖掉不是在于这家公司到底是对还是错，而是它会侵占你大量研究其它公司和机会的时间和精力，那才让你损失巨大。30，因为过去几年贝塔行情太强，甚至好几个贝塔在一起演绎，我猜测，这种大赛道的行情应该快结束了。我自己判断，未来两年整个市场会不温不火，甚至偏温一些，也没有结构性的大赛道行情，会变成非常非常细分的状态。31，对于我来说，只有一个指标，就是它们的性价比。
我以前在市场很不喜欢中小市值的时候，去买中小市值，是因为它们的性价比更高。我现在逐渐闻到2018年的气息。很多非常优秀的成长性公司在被不断被抛弃，抛弃的原因就是它们的股价在持续下跌，这是我喜欢的状态，我会重新考虑它们的性价比。31，成长股投资不一定要是新东西，我很喜欢那种可预见的成长，就是比较想得清楚的成长。
我有个朋友特别喜欢投新东西，我一直跟他说，你不要去预判趋势，当趋势来的时候，不用预判，它就在你身边，会时时刻刻的出来。你说新能源车需要预判吗？不要预判，你在马路上就会见到那个车，你就知道它进来了，不用做预判，到那个时候你再去投，不会晚的。32，我一直说，牛奶是一个长的坡道，茶是一个长的坡道，但奶茶不一定是个长坡道，因为它的产品会经常变化。
我总结出一些小规律：很多新消费品起来的越快，它一定会掉的越快；一样东西要花很长时间才起来的，那它也会花很长很长时间才会下去。33，很多基民的问题不在于，他选择的基金经理复合收益率是10个点还是20个点，可能95%基民碰到的问题是，那10个点他都赚不到。
基民先解决的是什么产品可以让他们拿的长久，可以持续的买，不要去动，甚至可以重仓持有。我应该做的事情就是减少产品回撤，一旦有比较大的回撤，持有人一定会有做波段的想法。对基民来说，定投可以让他们减少对波动和回撤的感受。他们通过持续的定投，拿了三年以后，真正赚到钱，才会把大量的钱去长期持有基金。34，没有什么事情可以解压。只有彻底把问题出在哪里想清楚了，才是真正的解压。现在也有朋友跟我说业绩压力大，我都会说，你不要急，你急不了，这不可能一个礼拜想清楚的。它就是需要很长时间去想清楚，到底问题在哪里？你怎么解决？当想清楚的那一刻，你就会很释怀。35，虽然有很多很痛苦的事情，但我仍旧觉得挺好的。
没有那些痛苦的事情，你就不知道好的时候是怎么样，你也不知道不好的时候是怎么样。36， 去年看本书还不错，中文版叫做洞见，我看的是英文版，不知道它的翻译怎么样。
（微信规则又调整，喜欢的话，请在公众号设置星标，同时文章点“在看”，否则你可能收不到小雅的推送，谢谢啦。）